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　　原标题★★★◈：【东吴晨报0529】【行业】环保★★★◈、光伏设备【个股】禾川科技★★★◈、北方华创★★★◈、美团-W★★★◈、五粮液★★★◈、中国铁建★★★◈、滔搏★★★◈、英伟达★★★◈、晶科能源

　　事件★★★◈：2023年5月25日★★★◈，中共中央★★★◈、国务院印发了《国家水网建设规划纲要》★★★◈，规划期为2021年至2035年★★★◈。

　　《国家水网建设规划纲要》印发★★★◈，推进水网建设及智慧化升级★★★◈。发展目标★★★◈：1）到2025年★★★◈，建设一批国家水网骨干工程★★★◈，国家骨干网建设加快推进★★★◈，省市县水网有序实施★★★◈，着力补齐水资源配置★★★◈、城乡供水凯发k8娱乐官网地址app下载★★★◈、防洪排涝★★★◈、水生态保护★★★◈、水网智能化等短板和薄弱环节★★★◈，国家水安全保障能力明显增强★★★◈。2）到2035年★★★◈，基本形成国家水网总体格局★★★◈，国家水网主骨架和大动脉逐步建成★★★◈，省市县水网基本完善★★★◈。数字化★★★◈、网络化★★★◈、智能化调度运用基本实现★★★◈。总体布局★★★◈：加快构建国家水网主骨架★★★◈，畅通国家水网大动脉★★★◈，建设骨干输排水通道★★★◈，加强国家骨干网★★★◈、省市县水网之间的衔接★★★◈。重点任务★★★◈：1）完善水资源配置和供水保障体系★★★◈，实施重大引调水工程建设★★★◈、完善区域水资源配置体系★★★◈，推进水源调蓄工程建设★★★◈。2）完善流域防洪减灾体系★★★◈：提高河道泄洪能力★★★◈，增强洪水调蓄能力★★★◈，确保分蓄洪区分蓄洪功能★★★◈，提升洪水风险防控能力★★★◈。3）完善河湖生态系统保护治理体系★★★◈：加强河湖生态保护治理★★★◈，加快地下水超采综合治理★★★◈，推进水源涵养与水土保持★★★◈。4）推动国家水网高质量发展★★★◈：推进安全★★★◈、绿色发展★★★◈，加快智慧发展★★★◈，统筹融合发展★★★◈，完善体制机制凯发k8娱乐官网地址app下载★★★◈。

　　理顺价格机制★★★◈，以市场化改革推动加快水网工程建设★★★◈。国家水网工程建设规模大★★★◈，投资需求高★★★◈，国新办表示在投资政策的具体安排上★★★◈，1）加大投资支持力度★★★◈，保持中央预算内投资合理强度★★★◈，2）深化投融资改革★★★◈，落实水价标准和收费制度★★★◈，建立项目合理回报机制★★★◈，积极引导各类投资主体特别是民营企业依法合规参与★★★◈，扩大股权和债权融资规模★★★◈；加快水网供水价格改革★★★◈，建立健全有利于促进水资源节约和水利工程良性运行★★★◈、与水利投融资体制机制改革相适应的水价形成机制★★★◈。

　　我国水价不及发达国家的1/4★★★◈，水价未充分体现其资源属性和稀缺程度★★★◈。根据水利部发展研究中心★★★◈，截至2021年底★★★◈，我国36个重点城市第一阶梯终端水价处于2.34～5.23元/立方米之间★★★◈，对标国际水价来看★★★◈，美国加州第一阶梯价格20+元/吨★★★◈，北京水价5元/吨★★★◈，不到美国加州的1/4★★★◈。从水价构成来看★★★◈，我国水资源费占第一阶梯终端水价的比例介于2.23%～35.71%★★★◈，平均占比9.87%★★★◈，未充分体现水资源价值和稀缺程度★★★◈。

　　水价市场化增强资产回报稳定性★★★◈，关注低估值+高分红+稳定增长的优质水务资产★★★◈。管网投资将给水务行业带来增量成长空间★★★◈，我们认为落实水价市场化政策★★★◈，理顺投资回报模式★★★◈，有利于企业积极参与水网建设★★★◈，在带动成长性的同时保障资产回报的稳定性★★★◈。重点推荐【洪城环境】高分红兼具稳定增长★★★◈，2021-2023年承诺分红≥50%★★★◈，股息率（TTM）6%★★★◈，自由现金流持续向好★★★◈。预计2023-2025年复增10%★★★◈， 2023年PE 8.7倍（对应2023/5/28）★★★◈。建议关注【重庆水务】【兴蓉环境】【中山公用】等★★★◈。

　　水污染与水短缺问题严峻★★★◈，关注水生态治理与节水回用★★★◈。1）水污染★★★◈：一些地区水质污染★★★◈、河道断流★★★◈、湿地萎缩★★★◈、地下水超采★★★◈，《纲要》将完善河湖生态系统保护治理体系作为重点任务之一★★★◈，关注水生态治理需求释放★★★◈。2）水紧缺★★★◈：我国水资源紧缺★★★◈、分布失衡★★★◈，节水为发展前提★★★◈，重点推荐【金科环境】工业再生水★★★◈，建议关注【大禹节水】农业节水★★★◈。

　　推进安全与智慧发展★★★◈，关注智慧水务&监测需求释放★★★◈。《纲要》提出加强水网数字化与智慧化建设红色珊瑚的夏天★★★◈，智慧水务投资有望加速★★★◈，重点推荐【金科环境】数字化智慧化赋能★★★◈，实现工程产品化★★★◈。建议关注【江南水务】智慧系统有望对外推广★★★◈。水质安全与信息传感均依托于监测计量设施★★★◈，建议关注【聚光科技】【先河环保】【力合科技】【雪迪龙】等★★★◈。

　　伺服价格调整叠加原材料涨价★★★◈，毛利率短期承压★★★◈。2022/2023Q1毛利率分别30.4%/29.0%★★★◈，同比-6.0pct/-3.3pct★★★◈；归母净利率分别9.6%/7.8%★★★◈，同比-5.1pct/-2.6pct★★★◈。毛利率下滑主要系★★★◈：1）22年伺服为提升市占率（尤其是新能源）&新老产品替换★★★◈，公司实施以价换量策略★★★◈，毛利率29.5%（同比-9.6pct）★★★◈。伺服收入占比提升结构性拉低毛利★★★◈；2）大宗★★★◈、芯片涨价导致采购成本提升★★★◈。费用端★★★◈，2022年销售★★★◈、管理★★★◈、研发★★★◈、财务费率分别8.4%/3.1%/11.1%/-0.6%★★★◈，同比分别-0.6pct/-0.5pct/-0.5pct/-0.6pct★★★◈，收入规模持续提升带动费用率略降★★★◈，其中研发费用依旧维持在10%以上高投入★★★◈，保障中长期品类拓展★★★◈。我们预计毛利率有望于Q2起逐步修复★★★◈：1）伺服新品自研SOC芯片★★★◈、编码器等★★★◈，利润率比老产品更高★★★◈；2）原材料进入降价通道★★★◈；3）价格竞争仍存在★★★◈，但相对22年预计有所趋缓★★★◈。

　　新能源行业拉动高增★★★◈，新产品放量毛利率边际改善★★★◈：1）伺服★★★◈：22年营收7.6亿★★★◈，同比+15%（同期伺服行业同比-5%）★★★◈，22年国内伺服销售额份额为3.4%★★★◈、同比+0.6pct★★★◈。下游结构中锂电★★★◈、光伏★★★◈、机器人等景气较高的先进制造业占比高★★★◈，是伺服增长主要驱动力★★★◈。2）PLC★★★◈：22年营收1.2亿★★★◈，同比+204%★★★◈。增长较快得益于★★★◈：1.伺服与PLC形成完整解决方案搭配销售★★★◈，伺服带动PLC起量（尤其是新能源领域）★★★◈；2.新一代PLC性能及价格优于上一代★★★◈。PLC利润端因行业格局稳定★★★◈、价格较伺服更稳★★★◈，收入的规模效应带动毛利率同比+9.5pct★★★◈。3）其他产品★★★◈：规模上量的单品数控机床收入0.24亿★★★◈，同比+127%★★★◈。展望2023年★★★◈，同样由锂电★★★◈、光伏等新能源领域拉动增长★★★◈，同时传统领域CAPEX有望于23H2企稳回升★★★◈，我们预计公司工控业务有望实现同比+40%以上增长★★★◈。

　　高研发带动公司向各工控层级产品扩张★★★◈，可转债募投培育新的利润增长点★★★◈：1）根据公司披露的研发项目★★★◈，新品类涵盖信息层（ PLM/ERP等工业软件）★★★◈、驱动层（变频器★★★◈、无刷★★★◈、步进）★★★◈、执行层（直驱电机★★★◈、编码器）及下游整机（机床★★★◈、SCARA机器人）★★★◈。2）2023年4月★★★◈，公司拟发行可转债募资7.5亿★★★◈，结合自有资金★★★◈，投资于高效工业传动系统及精密传动部件（5.6亿）★★★◈、微型光储逆变器（2.2亿）及补流（2.1亿）★★★◈。精密工业传动目标业务为高效工业电机★★★◈、变频器（原有工控产品延伸）★★★◈，以及精密导轨★★★◈、丝杠等机械件（可提高机床零部件自给率）★★★◈；光储微逆与工控产品在设计原理（均为电力电子技术）★★★◈、物料（电子元器件共用率高）★★★◈、生产工艺（SMT★★★◈、DIP等）均较为相似★★★◈，是合理的横向延伸★★★◈。

　　盈利预测与投资评级★★★◈：因新能源领域工控竞争相对激励★★★◈、毛利率承压★★★◈，我们下调2023-2024年归母净利润为1.58亿（-0.94）/2.22亿（-1.36）★★★◈，预计2025年归母净利润为3.05亿★★★◈，分别同比+75%/+40%/+37%★★★◈，对应现价估值分别为35x★★★◈、25x★★★◈、18x★★★◈，维持“买入”评级★★★◈。

　　公司专业从事半导体装备★★★◈、真空装备及精密电子元器件等业务★★★◈，其中半导体设备覆盖刻蚀★★★◈、薄膜沉积★★★◈、氧化扩散★★★◈、清洗设备等领域★★★◈，成功供货中芯国际★★★◈、长江存储★★★◈、华虹集团★★★◈、武汉新芯等龙头客户★★★◈。受益于内资晶圆厂大规模扩产&设备国产替代★★★◈，公司业绩加速增长★★★◈。1）收入端★★★◈：2022年公司营业收入达到146.88亿元★★★◈，2018-2022年CAGR达到45%★★★◈。2023Q1实现营收38.71亿元★★★◈，同比+81%★★★◈，保持快速上升态势★★★◈；2）利润端★★★◈：2022年公司归母净利润为23.53亿元★★★◈，2018-2022年CAGR高达78%★★★◈，2023Q1达到5.92亿元★★★◈，同比+187%★★★◈。2022年公司销售净利率和扣非销售净利率分别达到17.30%和14.34%★★★◈，同比+4.98pct和+6.01pct★★★◈。截至2023Q1末★★★◈，公司存货和合同负债分别达到150.12★★★◈、78.22亿元★★★◈，同比+55%★★★◈、+54%★★★◈，验证在手订单充足★★★◈，将保障业绩延续高增★★★◈。

　　美国★★★◈、荷兰★★★◈、日本相继加入限制阵营★★★◈，主要聚焦在先进制程领域★★★◈，半导体设备国产替代诉求愈发迫切★★★◈。底层技术方面★★★◈，国产半导体设备企业在多个核心领域已具备先进制程技术积淀★★★◈，具备持续扩张的底层基础★★★◈。政策扶持方面★★★◈，2023年科技自主可控已经上升到举国体制★★★◈，多省市将集成电路半导体芯片纳入当地政府报告★★★◈，并从技术创新★★★◈、项目建设★★★◈、资金支持等层面支持产业链发展★★★◈，政策利好持续落地★★★◈。海外制裁升级背景下★★★◈，半导体设备进口替代逻辑持续强化★★★◈，我们看好晶圆厂加速国产设备导入★★★◈，2023年国产化率提升有望超出市场预期★★★◈。

　　晶圆厂扩产方面★★★◈，我们预计2023年内资晶圆厂资本开支整体持平或微降★★★◈，好于年初市场预期★★★◈。随着2023Q2招标陆续启动★★★◈，国产半导体设备公司订单有望快速兑现★★★◈。此外★★★◈，半导体景气复苏同样利好设备★★★◈，中国大陆IC设计龙头库存水位开始下降★★★◈，行业底部信号清晰★★★◈。SEMI预计2024年全球晶圆厂设备支出约920亿美元★★★◈，同比增长21%★★★◈。叠加自主可控需求★★★◈，我们预计2024年中国大陆半导体设备市场规模将达2652亿元★★★◈，同比+32%★★★◈，重回快速增长★★★◈。

　　作为国产半导体设备领军者★★★◈，公司持续受益设备国产替代+产品线年中国大陆半导体刻蚀设备市场规模达到557亿元★★★◈，其中ICP和CCP设备市场规模分别达到306和195亿元★★★◈。公司在ICP领域具备较强市场竞争力★★★◈，引领国产替代浪潮★★★◈，同时积极布局CCP领域★★★◈，有望持续扩张★★★◈。2）薄膜沉积设备★★★◈：我们预估2024年中国大陆半导体薄膜沉积设备市场规模将达583亿元★★★◈，其中PECVD★★★◈、PVD★★★◈、ALD市场规模分别为193★★★◈、111★★★◈、64亿元★★★◈。公司PVD市场竞争力显著★★★◈，在2022年华虹无锡和积塔半导体PVD招标中份额分别达到20%和36%★★★◈。此外★★★◈，公司持续拓展CVD★★★◈、ALD等产品系列★★★◈，不断打开成长空间★★★◈。3）热处理设备★★★◈：我们预计2025年中国大陆热处理设备市场规模约为52亿元★★★◈，2022年公司在华虹无锡红色珊瑚的夏天★★★◈、积塔半导体热处理设备招标中份额分别为7%★★★◈、44%★★★◈，已具备较强市场竞争力★★★◈。4）清洗设备★★★◈：我们预计2024年中国大陆市场规模约133亿元★★★◈，公司收购Akrion完善清洗设备产品线★★★◈，产品体系不断完善★★★◈，已成功覆盖槽式★★★◈、单片清洗设备★★★◈，有望成为重要增长点★★★◈。

　　盈利预测与投资评级★★★◈：考虑到公司在手订单充足★★★◈、订单加速交付★★★◈，我们维持2023-2025年公司营业收入预测分别为211.65★★★◈、275.14和353.00亿元★★★◈，当前市值对应动态PS分别为7★★★◈、6和4倍★★★◈；维持2023-2025年归母净利润预测分别为35.43★★★◈、47.59和61.71亿元★★★◈，当前市值对应动态PE分别为45★★★◈、33和26倍★★★◈。考虑到公司在国产半导体设备领域的平台型龙头地位★★★◈，同时估值处于底部★★★◈，维持“买入”评级★★★◈。

　　事件★★★◈：美团2023Q1实现收入586亿元（yoy+27%）★★★◈，经调整净利润55亿元★★★◈，经调整净利率为9.4%★★★◈。核心本地商业和新业务分别实现收入429亿和157亿元★★★◈，同比分别增长25.5%和30.1%★★★◈；运营利润分别实现94和50亿元★★★◈。公司收入利润好于彭博一致预期★★★◈。

　　外卖盈利能力超预期★★★◈，即时零售开始验证线即时配送交易笔数同比增长14.9%至42.67亿笔★★★◈。1）餐饮外卖★★★◈：继续撑起利润半边天★★★◈。我们预计23Q1餐饮外卖订单量为37.9亿笔★★★◈，同比增长12.8%★★★◈，活跃商家及交易用户数均稳健增长★★★◈。UE我们预计在1.3元左右★★★◈，仅次于22Q2水平★★★◈，主要受益于运力供给充足带来的骑手成本下降★★★◈，我们预计全年均维持较好的盈利能力★★★◈。餐饮外卖业务正逐步发挥与到店业务的协同性★★★◈，公司3月在深圳推出全新的「神抢手」营销活动★★★◈，4月升级了月度营销活动「神券节」★★★◈，商家可以通过限时秒杀/直播/短视频等模式提供深折优惠★★★◈，打造爆品★★★◈，进一步撬动美团货架模式潜力★★★◈，且参与商家多为NKA★★★◈、CKA★★★◈，我们认为美团外卖业务发力将助力美团在到店竞争中抢回更多头部商家份额★★★◈。2）闪购★★★◈：疫后仍保持高增长★★★◈，长期成长性逐渐验证★★★◈。23Q1受交易用户数及交易频次双增长驱动★★★◈，单量同比增长约35%★★★◈，达4.7亿笔★★★◈，年活跃商家数同比增长超过30%★★★◈。随着用户心智增强★★★◈，我们看好闪购继续保持较快增长★★★◈。

　　新业务继续保持高质量增长★★★◈。Q1新业务收入157亿元（yoy+30%）★★★◈，运营亏损同比收窄40.5%至-50亿元★★★◈，运营亏损率同比收窄37.9pct至-32.0%★★★◈。考虑到22Q2基数较高★★★◈，23Q2开始新业务收入增速或略有放缓★★★◈，但公司长期减亏转正节奏不变★★★◈，期待新业务后续继续高质量增长★★★◈。

　　盈利预测与投资评级★★★◈：我们看好公司在本地生活赛道的长期成长性和盈利潜力★★★◈，考虑到Q1利润好于预期★★★◈，我们将23-25年经调整EPS 由3.0/6.2/10.1元上调为3.8/7.6/11.9元★★★◈，对应PE 30/15/10倍★★★◈，维持“买入”评级★★★◈。

　　事件★★★◈：我们近期参加了五粮液公司股东大会★★★◈，会上公司就2022年公司经营情况★★★◈、未来发展目标等方面进行了充分介绍★★★◈，我们总结反馈如下★★★◈：

　　经营质量稳步提升★★★◈，持续保持战略定力★★★◈。2022年公司营收突破700亿元★★★◈，连续7年营收利润总额保证两位数增长★★★◈，公司在宏观向好的发展窗口期★★★◈、政策加码的战略机遇期★★★◈、行业集中的结构红利期三重叠加下★★★◈，将继续通过着力提升名酒产量★★★◈、持续追求卓著品牌★★★◈、持续深化营销改革等方式塑造中国酒王新形象★★★◈，持续提升品牌影响力★★★◈。

　　完善1+3产品矩阵★★★◈，持续优化产品结构★★★◈。公司将继续巩固提升八代五粮液千元价位带核心大单品地位★★★◈，坚持经典五粮液核心战略产品地位★★★◈，针对性推出限量定制版经典系列产品★★★◈。浓香系列酒方面★★★◈，集中力量打造五粮春★★★◈、五粮醇★★★◈、特头曲★★★◈、尖庄4大单品★★★◈，五粮春在五一期间开瓶达到10万瓶★★★◈，创历史新高★★★◈，主要是以新品为核心大单品巩固次高端核心地位★★★◈；五粮醇通过宴席政策投放扩大市场份额★★★◈；五粮特曲精彩版★★★◈、五粮头曲红玉版作为大单品★★★◈，尖庄做大盒装酒以及核心终端持续建设★★★◈。低度酒方面★★★◈，坚持低度不低价★★★◈，公司为行业内最早实施低度酒战略★★★◈，通过红包扫码持续拉动开瓶★★★◈，文化酒为公司首创★★★◈，也是公司今年发展重点之一★★★◈。

　　实际动销表现优秀★★★◈，量价反馈积极红色珊瑚的夏天★★★◈。动销方面★★★◈，五一期间全国26个大区均实现双位数增长★★★◈，库存处于良性区间★★★◈。量价方面★★★◈，当前公司价格已经企稳★★★◈，通过积极努力开拓线上市场（提高直销收入）★★★◈、拓展海外市场★★★◈、加大文化酒/创意酒/紫气东来低度酒销售等方式逐步推高吨酒价格★★★◈，进一步理顺渠道价格★★★◈。

　　深化营销改革★★★◈，优化经销商结构红色珊瑚的夏天★★★◈。渠道建设方面★★★◈，优化传统经销商结构★★★◈，推行扶商★★★◈、优商★★★◈、强商★★★◈，大力推进直营和新兴创新渠道建设★★★◈，优化抖音天猫平台店铺矩阵★★★◈，推进快手平台首批专卖店铺开★★★◈。消费者培育方面★★★◈，提高精度★★★◈，做好宴席★★★◈、礼赠★★★◈、收藏场景★★★◈，通过强化会员体系★★★◈、提升效率做好消费者服务★★★◈。市场管理方面★★★◈，渠道管控做好市场有效投放★★★◈、增厚渠道利润★★★◈，做大价差收益★★★◈，做好个性化产品收益★★★◈，做精正向激励收益★★★◈。

　　盈利预测与投资评级★★★◈：公司23年稳中求进★★★◈，高质量发展动能充足★★★◈，我们维持23年-25年归母净利润316★★★◈、364★★★◈、413亿★★★◈，同比+18%/15%/14%★★★◈，当前市值对应PE分别为21/18/16倍★★★◈，维持“买入”评级★★★◈。

　　公司前身是铁道兵★★★◈，在高原铁路凯发k8娱乐官网地址app下载★★★◈、高速铁路★★★◈、高速公路★★★◈、桥梁★★★◈、隧道和城市轨道交通工程设计及建设领域确立了行业领导地位★★★◈。中国铁建是全球最具实力★★★◈、规模的特大型综合建设集团之一★★★◈，2016年新签合同额首次突破万亿元大关★★★◈，2019年新签合同额突破2万亿元红色珊瑚的夏天★★★◈，2022年《财富》“世界500强企业”排名第39位★★★◈、“全球250家最大承包商”排名第3位★★★◈、“中国企业500强”排名第11位★★★◈。2022年铁建新签合同总额3.25万亿元★★★◈，同比+15.09%★★★◈。

　　基建业务★★★◈：订单结构优化★★★◈，水利及电力工程业务增长迅速★★★◈。1-3月广义/狭义基建保持+10.8%/+8.8%的高增长★★★◈，预计基建为今年经济增长的重要抓手★★★◈。（1）工程承包业务★★★◈：传统基建稳定发展★★★◈，经营结构持续优化★★★◈。2022年铁路/公路工程相关业务新签合同额比增长30.20%/52.29%★★★◈，传统优势基建项目维持稳定增长★★★◈。同时★★★◈，公司订单结构持续优化★★★◈，在矿山开采★★★◈、水利水运★★★◈、机场工程★★★◈、电力工程等领域新签订单也有较大增幅★★★◈，2022年水利水运工程/电力工程新签合同额分别同比增长95.27%/290.73%★★★◈，水利及电力工程的贡献度显著增加★★★◈。（2）非工程承包业务★★★◈：加快非工程承包和新兴产业拓展★★★◈，向“投建营”一体化转型★★★◈。投资运营业务方面★★★◈，公司旗下的中国铁建投资集团有限公司★★★◈、中国铁建昆仑投资等公司业务领域涵盖了交通★★★◈、市政★★★◈、环保等多个领域★★★◈，在高速公路运营等领域优势显著★★★◈。2022年7月公司发行的国金中国铁建REIT上市构建“投资-建设-运营-出售”运作模式有助于盘活存量资产★★★◈、优化经营指标★★★◈；绿色环保业务方面★★★◈，中国铁建聚焦流域治理★★★◈、水环境综合治理★★★◈、建筑垃圾资源化★★★◈、抽水蓄能★★★◈、海上风电等细分领域开展项目投资★★★◈、建设★★★◈、运营★★★◈，坚持绿色低碳转型发展道路★★★◈，绿色环保业务发展较快★★★◈。

　　共建“一带一路”加速推进★★★◈，公司22年海外新签规模位居八大央企之首★★★◈。（1）为落实“一带一路”倡议★★★◈，铁建2018年推出“海外优先”战略★★★◈，逐步形成了“3+5+N”的出海队形★★★◈，协同作战★★★◈，抱团出海★★★◈。自2019年开始★★★◈，中国铁建的海外新签合同额位居八大央企之首★★★◈，2022年境外业务新签合同额3,060.5亿元★★★◈，占新签合同总额的9.43%★★★◈；（2）过往“一带一路”政策带动我国与沿线国家基建合作明显增加★★★◈，今年是“一带一路”十周年★★★◈，有望充分把握历史性机遇★★★◈。

　　盈利预测与投资评级★★★◈：当前公司估值水平处于历史中枢偏下位置★★★◈，5月25日收盘价对应的PB-LF为0.568倍★★★◈，对应PE-TTM为4.967倍★★★◈，处于历史区间20-30%分位之间★★★◈。当前稳增长主线清晰★★★◈，基建链条景气维持高位★★★◈，房建及房地产开发景气筑底复苏★★★◈，“一带一路”相关政治★★★◈、经济政策落地将提振建筑公司海外业务成长预期★★★◈，国企改革加速推进★★★◈，看好公司估值持续修复机会★★★◈。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别293/332/366亿元★★★◈，对应PE分别为4.6X/4.0X/3.7X★★★◈，首次覆盖给予“买入”评级★★★◈。

　　风险提示★★★◈：基建投资增速不及预期的风险★★★◈、“一带一路”提振海外业务不及预期★★★◈、国企改革推进不及预期★★★◈、新业务拓展不及预期的风险★★★◈。

　　公司公布FY23业绩★★★◈：疫情扰动致全年业绩承压★★★◈，Q4流水降幅收窄★★★◈。FY23（即2022/2/28-2023/2/28）收入270.73亿元/yoy-15.07%★★★◈、归母净利润18.37亿元/yoy-24.93%★★★◈，受疫情影响业绩回落★★★◈，全年每股派息0.33元★★★◈，派息率111%★★★◈。分上下半财年看★★★◈，FY23H1/H2收入分别同比-15.1%/-15.0%★★★◈、归母净利同比-19.9%/-31.9%★★★◈，下半财年受折扣力度加深影响回落更大★★★◈。流水端★★★◈，FY23Q1/Q2/Q3/Q4销售流水分别同比20%-30%高段下滑/低单位数下滑/10%-20%高段下滑/10%-20%低段下滑★★★◈，Q1★★★◈、Q3受到疫情影响较大★★★◈，随疫情放开后Q4下滑幅度有所收窄★★★◈。

　　主力品牌承压★★★◈、直营渠道收入降幅较小★★★◈，线主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分别同比-15.4%/-12.1%★★★◈、收入占比分别为86.5%/12.6%★★★◈，主力品牌销售承压相对较大★★★◈。2）按模式★★★◈，FY23直营/批发收入分别同比-13.9%/-20.4%★★★◈、收入占比分别83.8%/15.4%★★★◈。批发业务下滑幅度较大★★★◈，主因疫情导致物流受阻★★★◈、同时公司主动淘汰低效批发客户★★★◈。截至FY23末公司共6565家直营门店★★★◈、较FY22年末净减少1130家（同比-14.7%）★★★◈，毛销售面积同比-6.8%★★★◈，直营门店中300平米以上门店占比同比+3.2pct至16.1%★★★◈，渠道结构明显优化★★★◈。3）按线线上销售额同比大幅增长★★★◈、营收占比由10%-20%中高段提升至20%-30%低段★★★◈，其中私域社群销售额增长最显著（营收占比翻倍）★★★◈，体现公司全域★★★◈、多场景触达优势★★★◈，有效缓和疫情对线下客流的冲击★★★◈。

　　1）毛利率★★★◈：FY23同比-1.7pct至41.7%★★★◈，其中FY23 H1/H2同比分别+1.2/-4.4pct★★★◈，全年毛利率回落主因下半年加深折扣推动库存去化★★★◈。2）费用率★★★◈：FY23销售/管理/财务费用率分别同比+0.1pct/持平/+0.1pct至29.6%/4.1%/0.8%★★★◈，收入规模回落背景下公司通过门店优化等措施★★★◈，费用控制较好★★★◈。3）归母净利率★★★◈：FY23同比-0.9pct至6.8%★★★◈，主要为毛利率下滑拖累★★★◈，所得税开支下降冲减部分影响★★★◈。4）存货★★★◈：截至FY23末存货62亿元/yoy-6.6%★★★◈，与毛销售面积变化趋势一致★★★◈，存货中6个月以内新品占比较FY23H1改善10pct至80%★★★◈，库销比回到4-5个月健康水平★★★◈，库存控制能力较好★★★◈、回归正常库存结构水平★★★◈。5）现金流★★★◈：FY23经营活动现金流43.5亿元/yoy-24%★★★◈，截至FY23H1末在手资金23.6亿元凯发k8娱乐官网地址app下载★★★◈。

　　公司为国内最大运动鞋服零售商★★★◈，FY23以来收入受疫情封控影响下滑幅度加大★★★◈，但全域化运营弥补部分线下客流受损影响★★★◈，在渠道加速优化★★★◈、库存严格管控下★★★◈，库存结构恢复至较为健康的水平★★★◈。展望未来公司持积极乐观的态度★★★◈，22年12月以来防疫政策调整后★★★◈，线下消费场景修复★★★◈、终端需求持续修复★★★◈，随主力合作品牌Nike等销售回暖★★★◈，3-4月销售流水同比呈双位数增长★★★◈、达到19年同期80-85%水平★★★◈，同时随新品占比提升★★★◈，折扣率有所改善★★★◈、毛利率逐渐提升★★★◈，叠加费用正向经营杠杆贡献★★★◈，盈利能力有望进一步改善★★★◈。考虑FY23业绩低于预期★★★◈，我们将FY24归母净利从24.4亿元下调至23.9亿元★★★◈，随终端需求不断修复★★★◈、上调FY25归母净利预测26.6至27.5亿元★★★◈，新增FY25归母净利预测值31.5亿元★★★◈，EPS为0.39/0.44/0.51元/股★★★◈，对应PE为14/12/10X★★★◈，维持“增持”评级★★★◈。

　　整体业绩超市场预期★★★◈。公司FY2024Q1收入71.9亿美元★★★◈，同比-13%★★★◈，环比+19%★★★◈，超过市场一致预期的65亿美元★★★◈。Non-GAAP EPS为1.09美元★★★◈，超过市场预期的0.92美元★★★◈。毛利率达64.6%★★★◈，同比下降0.9pct★★★◈，环比上升1.3pct★★★◈。

　　FY2023Q4数据中心业务收入42.8亿美元★★★◈，同比+14%★★★◈，环比+18%★★★◈。年初市场担心产业趋势下行★★★◈，经济不景气叠加资本开支倒退★★★◈，但以ChatGPT为代表的爆款应用出现★★★◈，推动了AI大模型训练和推理侧的需求★★★◈。管理层给出F24Q2强劲的营收增长指引★★★◈，预期FY24Q2营收110亿美元★★★◈，大幅超出此前市场预期★★★◈；NON-GAAP毛利率也对应上升至70%★★★◈。数据中心业务★★★◈，尤其是训练侧的A100产品放量将是重要看点★★★◈。

　　公司目前营收增量更多由A100等产品贡献★★★◈，展望FY24H2★★★◈，H100★★★◈、Grace Hopper超级芯片都将推出并放量★★★◈，生成式人工智能是大势所趋★★★◈，助力实现高效能和可持续性的产品将大有可为★★★◈。我们认为后续几个季度的增长仍然值得期待★★★◈。

　　FY2024Q1★★★◈，公司汽车业务收入2.96亿美元★★★◈，同比+114%★★★◈，环比+1%★★★◈，智能驾驶需求仍然强劲★★★◈。英伟达是目前仅有的覆盖从云上AI数据工厂★★★◈，到汽车上完整软件栈的企业★★★◈。预期Orin芯片需求仍然旺盛★★★◈，众多车企客户等待出货★★★◈。此外★★★◈，公司专业可视化业务FY24Q1收入为2.95亿美元★★★◈，同比-53%★★★◈，环比+31%★★★◈。

　　1）公司决定将子公司新疆晶科100%股权★★★◈，作价43亿元出售给资阳重大产业股权投资基金和董仕宏（仕净科技董事长）★★★◈；2）拟在山西规划建设56GW垂直一体化大基地项目★★★◈，总投资约560亿元★★★◈，包括56GW拉棒/硅片/电池/组件产能★★★◈。

　　公司拟作价43亿元出售新疆晶科100%股权★★★◈，交易完成后将不再持有该新疆晶科股权★★★◈。新疆晶科子公司拥有14GW拉晶产能★★★◈，2022年净利润1.52亿★★★◈，23Q1市场化核算净利润1.4亿元★★★◈；出售后2023-2026年累计业绩承诺5/10/15/20亿凯发k8娱乐官网地址app下载★★★◈。预计公司出售新疆晶科出于整体产能优化考虑★★★◈：1）14GW拉晶产能位于新疆★★★◈，公司切片产能位于上饶★★★◈，地理运输半径远★★★◈，抬高生产成本★★★◈，随青海产能逐步满产★★★◈，新疆产能必要性逐渐下降★★★◈；2）新疆火电为主★★★◈、碳足迹高★★★◈，组件出口对绿电生产要求逐步提升★★★◈，随新疆产能出售★★★◈，对海外通关或有增益★★★◈。出售新疆产能后★★★◈，优化产能区位★★★◈，有助于降低一体化运营成本★★★◈。

　　公司拟在山西建设56GW一体化大基地红色珊瑚的夏天★★★◈，总投资约560亿元★★★◈，包括56GW拉棒/硅片/电池/组件产能★★★◈。项目共分四期★★★◈，建设周期约2年★★★◈，每期建设规模为拉棒/切片/电池/组件各14GW一体化项目★★★◈，一期项目预计24Q1投产★★★◈，二期预计24Q2投产★★★◈，三★★★◈、四期项目预计2025年建成投产★★★◈。项目按14GW一体化模块投产★★★◈，产能布局集中★★★◈；山西电力资源优异★★★◈、电价相对较低★★★◈，成本优势显著★★★◈，N型大趋势下公司加速扩产★★★◈，一体化投运经营效率有望进一步提升★★★◈。

　　基于公司新技术占比逐步提高★★★◈，组件出货持续高增★★★◈，我们维持公司盈利预测★★★◈，我们预计公司2023-2025年归母净利润为71.7/96.7/126亿元★★★◈，同增144%/35%/30%★★★◈，基于公司TOPCon龙头地位★★★◈，我们给予公司2023年25xPE★★★◈，对应目标价17.9元★★★◈，维持“买入”评级★★★◈。凯发天生赢家一触即发★★★◈，k8凯发★★★◈，凯发首页官网登录★★★◈，凯发k8娱乐官网入口★★★◈！天生赢家 一触即发★★★◈。凯发★★★◈，